《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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