平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗i>

　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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