文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

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