文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对小明王是谁的后代 小明王是男是女(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极小明王是谁的后代 小明王是男是女的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回小明王是谁的后代 小明王是男是女购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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