主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎ小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少n)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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